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  绿田机械股份有限公司于2002年6月在浙江台州创立，2021年6月于上交所主板上市。公司长期以来深耕机电领域，主要生产通用动力机械产品和高压清理洗涤机。

  销售地区方面，公司以国外销售为主，且大多分布在在亚洲和欧洲，2023年上半年国外出售的收益占比74.51%。销售模式方面，公司以经销为主，与众多境外经销商建立合作伙伴关系，销售渠道覆盖全球一百多个国家和地区。

  2017-2022年公司营业收入由7.33亿元增长至16.19亿元，5年复合增速17.17%；归母净利润由0.60亿元增长至2.15亿元，5年复合增速29.08%。2023年前三季度，公司实现营业收入12.32亿元，同比增长11.49%；归母净利润1.5亿元，同比下降2.56%。

  通用动力机械和高压清理洗涤机业务是公司主要的营收与毛利来源，高压清理洗涤机业务未来有望贡献主要增长点。通用动力机械产品有发电机组、水泵机组与发动机，为公司传统的核心优势业务。2018年公司与全球第二大清洁设备供应商丹麦力奇确定合作伙伴关系，承接其中国子公司的生产制造业务，高压清理洗涤机销售规模快速扩大。2021年公司IPO募投项目之一为“绿田生产基地建设项目”，达产后将新增180万台/年的高压清理洗涤机生产能力。

  2017-2022年，公司销售毛利率和销售净利率稳中有升。分产品来看，高压清理洗涤机毛利率较高，2019-2020年受产品单位成本和单位价格变革影响，高压清理洗涤机毛利率提升明显；通用动力机械产品毛利率总体平稳，2022年同比提升3.3 pct。2017-2023Q3，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率保持平稳，财务费用率受汇率波动影响起伏较大。

  通用动力通常指功率在20KW以内的除车用、航空用以外的汽油和柴油发动机，可作为动力引擎配套应用于发电机组、农业机械、园林机械、小型工程机械等通用动力机械终端产品。

  通用小型发电机组普遍作为备用电源用于家庭、医院、机场、宾馆等场所的应急发电，还可作为移动电源为需要户外作业的石油开采、工程抢修、军事设施等领域提供电能。水泵机组主要使用在于农业灌溉、应急抽排水、园林浇灌等领域。

  我国通用小型汽油机出口数量与金额较为稳定，市场以发达国家为主。通用小型汽油发动机主要用途是为小型工具配套动力，如割草机、吹雪机等，市场以欧美日等发达国家为主。

  截至2022年，出口额由2013年的7.73亿美元增长至11.9亿美元，出口数量由2013年的798.8万台增长至1192万台。2022年，北美洲、亚洲和欧洲为我国通用小型汽油发动机主要出口市场，市场占比分别为30.10%、28.70%和24.70%。

  通用小型柴油发动机用途主要是为生产工具配套，如旋耕机、水泵等，市场以发展中国家为主。跟着社会进步和技术发展，传统亚非拉用户的需求发生明显变化，10年前以单缸柴油机作为配套动力的设备，逐步向中、大型化发展，单缸柴油机出口呈年年在下降趋势。

  截至2022年，出口额由2013年的2.94亿美元下降至1.83亿美元，出口数量由2013年的143.1万台下降至69.02万台。2022年，亚洲、非洲和拉丁美洲为我国通用小型柴油机主要出口市场，市场占比分别为57.50%、19.40%和14.40%。

  我国通用汽油发电机组产品以出口为主，2020-2022年出口额增速加快，2022年增速有所回落，2023年出口总额20.24亿美元，同比下降3.89%。

  美国近年来一直是我国通用汽油发电机组的最大出口目的地，2021年出口量值均稳居第一。从出口额看，增速排名前三的国家分别是伊拉克、阿联酋和俄罗斯。从出口数量看，增速排名前三的国家分别是伊拉克、智利和阿联酋。

  在欧美发达国家和地区，峰值时段电力供应不足或雷暴、飓风、冰雹等极端天气引发的停电事故常常会出现，家庭和公共场所对备用电源需求量较大。例如我国发电机对外出口最大的美国市场，自2003以来因天气原因发生的断电事故翻了一倍，平均每天有50万人口受到断电的影响，每年给美国家庭带来的经济损失约有1500亿美元。随着应急备用意识的提高，备用电源市场渗透率和普及率将得到进一步扩大。

  发展中国家由于基础设施建设不完善、经济和人口规模增长带来非常大的供电缺口，为发电机组提供了刚性市场需求。非洲地区人口占世界人囗约16%，2019 年发电量仅占世界总发电量的3.22%，而占世界人口4.96%的北美洲，发电量占世界总发电量的20.10%。依据公司招股说明书，到2050年，非洲人口将达到世界人口的25%，非洲人口增长引起的供电缺口将给发电机组带来广阔的市场需求空间。伊拉克受境内基础设施投资不足、输变电网络陈旧等因素制约，2021年实际发电量只有21吉瓦，而且约30%以上电力在输变电过程中流失。据国际货币基金组织统计，2021年伊拉克电力缺口达10吉瓦。特别是到了夏季用电高峰，电力紧张局面进一步加剧，很多地方不得不购买小型柴油发电机发电。

  水泵是农业灌溉使用频率最高的工具之一。当前世界总人口78亿，全球灌溉面积约为3亿公顷。根据联合国预测，2030年世界人口预计达到85亿，2050年达到97亿，人口增加将进一步提升对粮食产量及农业灌溉的需求。

  畜牧业在全球农业生产总值中贡献率达40%，对保证全球粮食安全贡献巨大。随着人口增长、人均收入提高、城镇化推进等因素，全球范围尤其是发展中国家对畜产品的需求日益扩大，为养活到2050 年时全球90多亿人口，全球畜产品需求量预计将增加70%。

  水泵机组应用场景范围广，相关领域的增长将产生对水泵机组的持续性需求，水泵机组具备良好的市场前景。

  2.2 高压清理洗涤机大多数都用在欧美地区家庭清洁，未来六年市场规模CAGR4.7%

  高压清理洗涤为清洁、环保、科学的清洁方式，相关设备全球市场规模有望于2029年达到40.4亿美元，未来六年CAGR 4.7%。高压清理洗涤机是指通过动力装置驱动高压柱塞泵，产生高压水来冲洗物体表的设备，是目前世界上公认的最环保、经济、科学的清洁方式之一。随着高压清理洗涤设施的技术和应用一直在升级，高压清理洗涤设备的功能不断丰富，市场规模持续扩大。根据QY Research 数据，2022年全球高压清理洗涤设施销售规模为29.5亿美元，预计2029年全球高压清理洗涤机市场规模将达到40.4亿美元，2024-2029年复合增速为4.7%。

  高压清洗机按应用领域可分为家用高压清洗机、商用高压清洗机和工业用高压清洗机，其中家用是最主要的需求来源，占据56.5%的份额。高压清洗机按动力来源可分为电机驱动高压清洗机、汽油发动机驱动高压清洗机和柴油发动机驱动高压清洗机，其中电动机是最主要的细分产品，占据大约57.9%的份额。从全球高压清理洗涤设施行业区域分布来看，2020年欧洲地区为全球高压清理洗涤机市场销售额占比最大的地区市场，其次为美国，两者合计贡献全球80%以上销售额。

  2022年全球前五大厂商市占率35%，我国企业逐步从贴牌生产向自主设计和自主品牌模式转型。

  高压清理洗涤设备行业主要参与者可以分为品牌制造商和代工制造商，品牌制造商主要负责自主品牌产品的生产和销售，代工制造商的经营模式包括OEM和ODM。国内高压清理洗涤机械厂商起初以贴牌生产为主，部分企业在以出口为主的贴牌加工过程中积累了较强的技术实力，逐步从贴牌生产向自主设计和自主品牌模式转型。根据QY Research 数据，2022年全球市占率前五名的高压清理洗涤机生产商为Karcher（德国）、Nilfisk（丹麦）、Stihl（德国）、Briggs & Stratton（美国）、Robert Bosch（德国），合计占据35%的市场份额。

  与美国家用消费设备相关的零售商类别主要为“家具、家用装饰、电子和家用电器店”和“建筑建材、园林设备和物料店”。

  从零售库存来看，“家具、家用装饰、电子和家用电器店”和“建筑建材、园林设备和物料店”零售库存自2023年一季度末进入同比下降阶段，截至2023年11月同比增速已降至历史低位。

  从零售销售额来看，“家具、家用装饰、电子和家用电器店”销售额同比增速于2023年11月转正，“建筑建材、园林设备和物料店”销售额同比增速降幅连续两个月收窄。低库存叠加需求回暖，补库阶段有望到来。

  2020-2021年低利率时期美国成屋销售市场景气度高，家用消费机械需求旺盛。

  2022-2023年，10年期美债收益率创金融危机以来新高，30年期抵押贷款利率处于近20年以来的高位，供给偏紧促使房价上涨，高利率高房价抑制需求，家用消费机械行业相应进入去库阶段。

  2024年1月以来10年期美债收益率出现下降，或预示美联储政策转向。根据NAR预测，美国房屋销售市场将于2023年见底，2024年新房销售有望上涨19%，成屋销售有望上涨13%。

  从海运成本来看，中国集装箱出口各主要航线年年中达到高点，目前已稳定在疫情前水平。从原材料成本来看，我国生产资料PPI同比增速已连续15个月为负，原材料价格下行。

  从汇率来看，美元兑人民币平均汇率于2023年6月“破7”，截至2024年1月数值仍位于7以上，人民币贬值有利于我国产品出口，增厚出口企业利润。海运与原材料成本下降、美元升值等因素将增强海外销售渠道的补库意愿。

  公司产品的销售方式分为经销、直销和代销。经销模式下，客户主要为国内外当地专业经销商或贸易商，该等客户根据市场需求情况向公司进行采购。

  直销模式下，客户主要为国际知名品牌生产商，如丹麦力奇、宝时得，公司为其提供代工生产服务（ODM或OEM）；此外，公司还通过线上电商自营店铺向终端消费者直接销售产品。

  代销模式下，主要通过电商平台入仓方式销售给京东等平台，绿田于2019年入驻电商平台，包括“天猫”“京东”“拼多多”“苏宁”等多个线上销售平台，拥有线+。

  公司制定全球化营销渠道策略，客户网络覆盖欧洲、南美、北美、非洲、中东、东南亚等上百个国家和地区。

  公司出口业务主要采取经销模式，通过与各国家和地区的知名经销商贴牌和自主品牌销售相结合以及为国际知名品牌商提供代工生产的经营模式进行市场开发和渗透，凭借公司可靠的产品质量和完善的售后服务，公司已与众多境外经销商建立了稳定的业务合作关系。

  公司自开展出口业务以来，专注于打造通用动力机械产品和高压清理洗涤机自主品牌，产品获得了客户广泛认可和市场影响力。公司“Lutian”商标被认定为中国驰名商标、浙江出口名牌，“绿田”被授予浙江省知名商号，Lutian发电机被认定为浙江名牌产品。

  由于国际突发事件、极端天气、供电设施不足等因素影响，电力供应不稳定将带来较为稳定的发电机组需求，带动公司相关业务增长。产品供不应求价格上涨、单价较高的发电机组销售占比增加有利于提升产品毛利率。预计公司2023-2025年通用动力机械产品业务收入分别为10.92、11.02、11.23亿元，同比增速分别为20.03%、0.95%、1.89%；毛利率分别为20.00%、20.28%、21.30%。

  短期内海外销售渠道有望迎来补库，零售库存与销售额拐点有望出现。中长期内降息预期下美国房地产市场有望恢复，带动家用消费机械需求。原材料成本、运价和汇率等因素有利于增强海外销售渠道补库意愿，公司新建产能陆续投放、海外销售渠道布局完善，有望充分受益。随着高压清理洗涤机中家用产品销售占比提升，高压清理洗涤机产品整体毛利率相应下降。预计公司2023-2025年高压清理洗涤机业务收入分别为5.90、8.12、10.15亿元，同比增速分别为-3.88%、37.44%、25.04%；毛利率分别为24.10%、23.46%、22.03%。

  综上，我们预计公司2023-2025年收入增速分别为10%、14%、12%，归母净利润增速分别为-4%、15%、8%，对应EPS分别为1.68元、1.94元、2.10元。

  选取3家消费机械出口代工产业链企业为可比公司，分别为巨星科技（手动与电动工具）、捷昌驱动（线性驱动控制管理系统）和银都股份（商用餐饮设备），2024年行业平均估值17倍。我们给予公司2024年17倍估值，目标价32.30元/股。

  若美联储降息没有到达预期，将延缓房地产市场复苏，进而抑制家用消费机械产品需求，影响企业销售规模扩大。

  公司海外营收占比超过70%，若人民币大幅升值，折算为人民币的产品售价将会降低，进而降低外销产品毛利率，对业绩产生负面影响。

  行业未来市场发展的潜力和投资收益可能吸引更多新进入者，若恶性竞争引发价格战，将对公司纯收入能力产生负面影响。

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